（报告出品方/作者：华安证券,谭国超）
1“一片即可退癀”,当之无愧的国药瑰宝
何谓“片仔癀”？即“一片即可退癀”。其中,“仔”为闽南方言中语气词,“癀”为热毒肿痛,当时片仔癀切片分服,每次一片即可消除热毒肿痛,因此,民间俗称“片仔癀”。片仔癀公司于1999年12月由原漳州制药厂改制创立,是国家高新技术企业、中华老字号企业。片仔癀由公司独家生产,其处方和工艺被列为国家秘密,并被列入国家中药一级保护品种,是中国中成药保护的最高级别。
1.1五百年历史底蕴,传统中药正做大做强
片仔癀的历史可以追溯到中国明朝时代,距今将近五百年。这五百年的发展历史可以划分为3个阶段：开国前的民间发展时期、国有化到上市的探索时期和上市至今的做大做强时期。各个发展时期的积累,造就了当今的片仔癀。2014年片仔癀提出“一核两翼”大健康产业发展战略,打造国内一流的健康养生品牌,公司踏上新的征程。
开国前的民间发展时期（1555-1949）
1555年左右的中国明朝时代,当时皇帝的御医因为不满宫廷的暴政,隐居漳州璞山岩,法名延候。延候利用宫廷的秘法,将田七、蛇胆、牛黄、麝香等等配合起来制成片仔癀,成为传家秘药；
民国初年,1911年左右,璞山岩的一名僧侣,到漳州东门成立了“馨苑茶庄”的制药所,开始专门制造片仔癀。
国有化到上市的探索时期（1949-2003）
新中国成立后的1956年,政府对私营工商业进行社会主义改造,馨苑茶庄与同善堂等药店联合组建公私合营同善堂联合制药厂；
1957年12月,同善堂联合制药厂与公私合营存恒联合神曲厂合并,改名为公私合营漳州制药厂,片仔癀为漳州市制药厂主导产品。经过片仔癀人几十年的创业,企业由小变大,由弱变强,逐渐发展壮大；
1993年,以漳州市制药厂为核心企业成立漳州片仔癀集团公司；
1994年,获得一级中药保护品种证书；
1999年12月,以漳州片仔癀集团公司为主要发起人,联合其他法人单位共同发起设立漳州片仔癀药业股份有限公司。
上市至今的做大做强时期（2003至今）
2003年6月,公司股票在上海证券交易所上市,股票简称为“片仔癀”,代码600436,成为漳州市支柱企业；
2014年,确立一核两翼战略,“构建以传统中药生产为龙头,以保健药品、食品、功能饮料和特色功效化妆品、日化产品为两翼,以药品流通为补充的健康产业集团”,公司进入中国制药工业百强；
2015年,首家片仔癀体验馆开业；
2016年,和上海家化合作设立漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司,布局日化业务；
2019年,向华润购买华润片仔癀药业51%的股权,实现全资控股。
1.2国有控股,股权稳定
公司股票2003年于上交所上市以来,漳州市九龙江集团一直是公司的第一大股东。漳州市国资委通过漳州市九龙江集团持股56.9%,为片仔癀药业实际控制人,稳定的国有控股结构也保障了公司的长远发展。顺应公司的“一核两翼”的大健康发展战略,公司业务范围从单纯的药品生产转变成为集原材料、医药工业、医药流通、特色化妆品和日化及食品保健品等于一体的大健康集团。
1.3.营收利润持续快速增长,产品结构日益丰富
公司近年来营收和归母净利润实现了快速增长,特别是2014年提出“一核两翼”战略以来,增速明显增加。营收和归母净利润增速在2017年达到最高值,分别为60.85%和50.53%。公司也发布了2021年年度业绩快报,实现营业总收入80.26亿元,同比增长23.27%；归属于上市公司股东的净利润24.33亿元,同比增长45.55%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润24.30亿元,同比增长52.93%,摆脱疫情影响。
营收结构日益丰富。公司主要业务包括医药工业、医药流通以及日化用品。其中,绝对核心产品为中成药品牌片仔癀系列,包括片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀含片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮膏等片仔癀系列产品。自2014年公司提出“一核两翼”大健康产业发展战略以来,积极打造健康、保健、养生食品的大健康产业。目前“一核”片仔癀逐步延伸至“两翼”初见成效,2020年营收结构中日化、化妆品占14%份额,为公司创造更为丰富的营收来源。毛利结构上,医药工业仍是主要贡献点,而日化毛利贡献提升显著,2020年毛利贡献度达到19%。
毛利率、净利率稳健。2015-2020年间,公司整体毛利率、净利率稳定,毛利率保持在40%-50%之间,净利率保持在20%-30%之间。2021前三季度达到新高,根据2021年业绩快报初步计算,净利率达到新高的30.3%,进一步体现公司的盈利能力。费用率呈现下降趋势。自2016年起,公司的整体期间费用率均明显下降。截止2020年公司期间费用率由2016年的20.86%降至15.66%；销售费用率受日化、化妆品业务的投入增长,2020年提升到9.93%。；最明显的是管理费用率由2016年的9.4%降至2021Q3的5.8%,体现公司管理能力的提升与不断完善。
2量增：双消费属性加成,营销推广加码
2.1双消费属性拓展三大使用场景
片仔癀以其卓绝的医疗和保健的双重功效而着称。医疗性上,片仔癀可以清热解毒,凉血化瘀,消肿止痛,用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎,痈疽疔疮,无名肿毒,跌打损伤及各种炎症。保健功能上,片仔癀能够有效消除人体内的“湿、热、毒、邪”等,达到祛邪安正、预防疾病、保护健康的效果。双消费属性加成下,片仔癀受到越来越多医药专家和消费者的青睐。
2.1.1.药品属性
根据片仔癀说明书,片仔癀功能主治为清热解毒,凉血化瘀,消肿止痛。用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎,痈疽疔疮,无名肿毒,跌打损伤及各种炎症,属于处方药范畴。根据使用场景和用量的不同,片仔癀推出系列产品以供选择,分别是片仔癀锭剂（3g）、片仔癀胶囊（0.3g×6粒）以及复方片仔癀（加入更多成分）等。
片仔癀的适应症上,除了急慢性肝炎等肝病领域外,在其他场景片仔癀也可发挥效用。用法用量上,每日用量在1.8g（以锭剂计）左右,折合费用约350元/天,特别是对于慢性疾病的用量在18盒/月,每月费用超过1万元。
不同于西药将每一个成分清楚标明,中药往往以整个药材作为原料药进行标注。对于像片仔癀这样的传统中药来说,虽然经历了几百年的实践检验,但在面对普适性更强的现代医学时,循证医学就显得更加重要。多篇对片仔癀的文献显示,片仔癀在各适应症领域的突出功效,为片仔癀在临床使用上提供更加充实的基础。
新药开发方面。公司全力推进11个在研新药项目,其中,3个化药1类创新药pZH2111片、pZH2108片、LDS片（pZH2107）和3个中药新药治疗广泛性焦虑症新药pZH1204、治疗肠易激综合征pZH1201、治疗骨关节炎新药pZH1203进入临床研究阶段。形成特色中成药、经典名方、化药创新药、高质量仿制药等新药产品研发管线布局。
肝病大国,任重道远
根据2018年国际癌症研究中心的一份报告,中国的肝癌发病率位居第9,仅排在少数发展中国家或新兴经济体之后,但基于人口规模估计,中国的肝病患者人数是全球最多的,预计在3.4-4.8亿人次。
与之对应的,我国2018年肝病用药市场规模接近700亿元。根据米内数据库统计,中国中成药肝炎用药市场规模保持增长,2018年规模达到61亿元,其中医院市场和零售市场分别占比71%和29%。
医院市场：肝病药物销售的主要渠道,片仔癀没有进入医院中成药市场top10,占比在2.4%以下。值得一提的是,片仔癀进入2019版医保（省增乙类）,进入吉林、贵州、安徽、西藏、天津、福建六省医保目录,有待进一步推进。
在学术推广方面,片仔癀以最新片仔癀的临床和药理药效科研成果助力营销,参与了第81届全国药品交易会、第10届全国疑难及重症肝病会议、第16届全国肿瘤综合治疗新进展学术大会、第12届全国肝脏疾病临床学术大会等会议。公司完善并实施《外聘专家管理制度》,促进片仔癀终端推广及消费者服务更加学术化、精准化、专业化。
零售市场：作为健康中国品牌榜肝胆用药第一品牌的片仔癀,以绝对优势占据半壁江山。产品上片仔癀锭剂、茵胆平肝胶囊、片仔癀胶囊分别占比第1、第6和第8位,合计占比40.66%。
按照肝病市场每年15%的增长率测算,到2022年,肝病市场规模将超过1200亿元,其中中成药规模接近100亿元。随着处方外流+分级诊疗的推进,零售渠道份额逐步上升,预计到2022年肝病中成药市场在零售端的规模将达到37亿元。以片仔癀在零售端的强大市场占有率,加之体验馆等新模式的推动,渗透率有望不断提升,占据肝病中成药市场的绝对主导地位。
2.1.2.保健品属性
中国肝病市场逐年提高的背后是潜在的数量庞大的肝病人群基数,随着生活节奏的加快,过度劳累、不好的饮食习惯以及日夜颠倒的作息习惯都是肝病的诱因。中药本就强调治未病,即未病先治。片仔癀作为中药肝病领域的领先者,其养肝的保健功效不可被忽视,潜藏着巨大的消费市场。
“片仔癀系列”保健养生的服用方法主要有2类。1）用于日常保健。保肝护肝和免疫调节,使用方法为0.6g/次、1-2次/天,对应6-12盒/月,可长期服用；2）用于解酒。使用方法为酒前或酒后时服0.6g,以后每8小时0.6g,连续服药2-3次。根据上述使用方式测算,“片仔癀系列”用于日常保健和解酒的开支每年预估分别为4-8万元和3万元。（报告来源：未来智库）
日常保健
每年约7万元的保健费用,更多的是针对的高净值人群。从营收地域分布来看,有着广泛基础的华东地区,尤其是福建地区,2019年上半年华东地区为公司贡献营收的76%,占据营收的主导地位。可以看出华东地区客户对片仔癀的品牌认可度最高。对比高净值人群的地域分布,华东地区也是高净值人群的集中地。根据胡润研究院《2017中国高净值人群健康指数白皮书》,截至2017年1月,大中华区千万资产的高净值人群数量达到186万,其中,华东地区人数最多,为64.34万人,占比34%。
假设高净值人群以每年6%的增长速度增长,到2022年,全国高净值人群数量会接近250万人。到在片仔癀品牌认可度的不断提升过程中,在华东地区以外地区的高净值客户认可度也会增长,渗透率会向华东地区靠拢,拥有庞大的日常保健消费市场。
解酒护肝
片仔癀的一项重要功效就是解酒护肝,按照每周喝一次酒,年费用测算为3万元,同样价格不菲。中国酒市场虽然相当庞大,但并不是每一个酒民都会有服用解酒物来保护肝脏的意识,尤其是面对片仔癀高昂的费用。所以片仔癀的解酒护肝的使用场景更多的是针对高净值客户。胡润研究院发布的《2019中国酒类消费行为白皮书》中,高净值饮酒人群平均年龄34岁,高净值饮酒人群平均家庭总资产达1290万元。职位上往往是应酬密度大或高压力的管理层角色,其中有3/4以上是中高层管理人员,总经理级别也占到7%。
白酒是中国的“国饮”,尤其出现了以茅台、五粮液为代表的高端品牌。选取高端白酒（最受青睐的品牌五粮液与茅台）作为片仔癀的潜在客户群体比较切合片仔癀的目标人群。《2019中国酒类消费行为白皮书》进一步指出,白酒饮酒人群呈现出明显的性别差异,男女比例达3:1,平均年龄为37岁。在购买频率上,每月购买,每季度购买和按需购买的比例都接近30%。
《柳叶刀》在2018年公布的195个国家的饮酒状况显示,中国的男性和女性在饮酒的比例上有极大的差距。2016年,中国女性的饮酒率是16%,中国男性的饮酒率48%,两者相差了三倍。按照上述数据折算,2018年全国高净值饮酒人数约为78.8万人次。考虑到高净值人群工作属性,在高净值人群中的饮酒率会更高,并且随着消费升级,该数据有逐年递增的趋势,初步预估到2022年,高净值饮酒人数会达到100万人次。所以未来高净值人群饮酒市场的潜在空间巨大。
片仔癀锭剂销量测算
按前面的分类标准,将片仔癀用药场景分为药用和保健（日常保健+解酒）,未来药用端在肝病用药需求扩大、保健端高净值人群渗透率提升的驱动下,加之国外市场稳定,2022年销售有望突破1000万盒。
2.2体验馆开疆拓土,国药堂走出国门
公司按销售区域分为内销和外销,其中内销又分为传统的区域经销、片仔癀体验馆销售等。
内销-各地的经销商以及药品零售渠道：
经销商模式：通过选择当地实力强大、有一定营销网络的经销商作为基本网点；同时,公司在全国重点销售区域,成立销售办事处,驻外业务人员与经销商一起开拓市场、组织多模式多渠道的推广活动服务终端；并根据市场操作运营情况,设立产品经理进行统筹管理。
药品零售模式：除通过各地的药店销售外,公司积极建设公司直营的片仔癀国药堂和片仔癀药品专柜,以拓展点对点的零售业务量。
内销-片仔癀体验馆：主要销售公司及子公司系列产品,通过体验馆的设立提高社会消费群体对片仔癀品牌的认知度和忠诚度,提高产品购买欲；重点布局国内名胜风景区、机场、动车站、城市文化街区与繁华商业区等。
外销：采取总经销制,漳龙实业有限公司为公司片仔癀海外销售总经销商。
体验馆模式开拓新渠道
2014年,新的领导班子上任后,创始性地提出“一核两翼”发展策略。其中支撑整个发展战略的核心因素就是渠道管理。以前的渠道以经销为主,通过门店进行间接销售,中间少不了层层费用,并且无法与终端消费者直接接触。而片仔癀体验馆就是要打破这一固定单一的销售方式,以类直销的方式将产品直接展现给受众,拉近与消费者之间距离的同时,也节约经销费用。
不仅仅是片仔癀系列,还包含了化妆品、日化（牙膏、洗发水等）、普药、器械、保健食品等。可以说,片仔癀体验馆是整个片仔癀的精华版。在一家小小门店,可以充分体验到片仔癀的深厚底蕴。
数量稳步增加,地域逐渐覆盖
体验馆重点布局国内名胜风景区、机场、动车站、城市文化街区与繁华商业区等。根据官网公布的体验馆分布,截止2020年年底,片仔癀全国体验馆数量已达260余家,重点布局消费水平较高的城市。体验馆建设区域向纵深发展,青海、甘肃等省份实现了空白市场的“零”突破。
放眼未来,体验馆的销量会稳步提升,驱动因素来源于两个方面：
其一,城市覆盖率的提升。全国目前已开设近两百家体验馆,其中两家博物馆。体验馆建设区域向纵深发展,青海、甘肃等省份实现了空白市场的“零”突破。未来体验馆布局将客户过来找的被动式布局,转变到走出去挑选精准高端客户的主动式布局,积极筛选优秀客户在全国重点及空白市场布局开设片仔癀体验馆,扩大市场增量。在传统的渠道中,从0到1往往是最难的,而体验馆就是使这个从无到有的过程缩短,尤其是在一些对其认知度不高的地区,体验馆的开设可以起到直接宣传的作用。
其二,粉丝经济的存量与增量。片仔癀之所以可以流传几百年,除了其卓著的疗效外,更重要的是其口碑。体验馆给了客户一个最直接的通道,在体验其疗效和优质的服务后,人们的使用习惯会渐渐固化,成为其粉丝。并且随着粉丝群体的不断扩大,体验馆会转变成聚集地,在存量的基础上添加增量,从而拉动单馆销量的提升。
2.2.2.国药堂走出国门,催化海外增长
四五百年前,片仔癀就跟随闽粤先民“下南洋”的迁徙,将中华文明播撒到东南亚乃至更遥远的地带。随着海上丝绸之路的开拓,片仔癀因极适宜应对热带地区气候,又在新的土地上博得了声誉。直到今天,片仔癀依然出口30多个国家和地区,在海外华人圈有着极高的知名度和美誉度。从公司官网查询到,片仔癀海外销售网点涵盖了泰国、马来西亚、印尼、加拿大、新加坡、美国等国家以及中国港澳台等地区。
不过从公司的海内外营收上,受国内营收的增长影响,境外销售份额有所压缩。由于公司境内销量的增长离不开体验馆模式的驱动,受此启发,2018年3月28日,海外及港澳地区首间片仔癀国药堂隆重开幕。香港作为片仔癀海外发展的“前哨站”,具有中西方文化融合的优势,对于片仔癀海外市场的拓展和品牌形象宣传意义重大。特别是设立片仔癀国药堂,既是经济实体又是文化载体,肩负着经营发展和传播中医药文化的双重责任。香港国药堂的开设是新时期片仔癀海外发展史上崭新的起点。
随后2019年6月30日,片仔癀国药堂也正式落户澳门。公司在澳门成功举办学术推广会并开设片仔癀澳门国药堂,增进海外华人对中华优秀医药文化和“国宝瑰药”片仔癀的认识。
2020年国内疫情控制迅速,生产恢复及时,致使出口不受影响反而加速,2020年公司境外营收3.77亿元,增速回升至10%,体现公司海外布局的优势。展望未来,随着港澳的国药堂模式的推进,加之公司积极开拓“一带一路”上的国家市场,密切跟进已提交的海外注册国家（巴基斯坦、柬埔寨、越南、菲律宾、缅甸等）的审批进程,公司海外销量增速会稳步回升。
3.价升：最好的护城河
3.1.双绝密配方,稀缺性凸显
片仔癀的主要原料是纯天然上等的麝香、牛黄、蛇胆、田七等,但其配方和制药工艺至今秘而不宣,和云南白药同属国家绝密级。数百年来,片仔癀的处方和工艺一直披着神秘面纱,在保密密级上为国家双绝密配方,更凸显其稀缺性。片仔癀和云南白药是我国唯二的一级中药保护品种。中药保护品种分为一级和二级,除了申请条件的不同以外,最的区别在于保护期限的不同,中药一级保护品种的保护期限分别为30、20、10年,并可以到期申请延长；二级保护品种的保护期限为7年。
一级中药保护品种的申请条件严格,需满足三个条件之一：（一）对特定疾病有特殊疗效的医学；（二）相当于国家一级保护野生药材物种的人工制成品；（三）用于预防和治疗特殊疾病的。1993年1月1日起施行的《中药品种保护条例》以来,一共就五个品种,分别是龙牡壮骨颗粒、福字阿胶、片仔癀、云南白药、六神丸,获得了“国家一级中药保护品种称号”这一中药界的最高荣誉。1999年以后,就没有其他品种获此殊荣。随着证书的到期,一些品种没能获得一级中药保护品种,而只有片仔癀和云南白药一直作为中国中药两大绝密药留存至今。作为仅有的2个一级保护品种,片仔癀成为极其稀缺的资源,亨有自主定价权。
3.2.原材料珍贵,稀缺资源推动价格
片仔癀的主要成分为天然牛黄、蛇胆、天然麝香和田七。虽然配方是保密状态,但通过分析其披露的原材料组成,其中天然麝香和天然牛黄成本较高,天然麝香和天然牛黄的成本基本决定了片仔癀的原材料成本及功效。
天然麝香
一级中药保护品种中一条重要的条件是,相当于国家一级保护野生药材物种的人工制成品。片仔癀原料中的天然麝香就是一种名贵中药材,主要来自于野生林麝,而天然麝香就是来自雄麝的腺囊分泌物。林麝属于国家一级保护动物,体现出天然麝香的稀缺性。我国麝资源面临严重危机,麝种群数量已由上世纪50年代的250万头左右锐减至2017年6万头,其中2011年更是小于5万头。
在国家加强对麝资源保护后,人工养殖麝使麝资源回升。我国养殖3种麝：林麝、马麝和原麝,其中林麝为主要养殖种,林麝的饲养量占全国总饲养量的86.8%。按照成年雄麝占1/3,每头年能产麝香20克,则估计2017年全国麝香产量400公斤左右。截至2017年上半年,全国人工养殖麝大约达到19271只,接近2万只左右,养殖天然麝香产量大约130公斤。
针对我国麝资源下降,为了保护麝资源和监督麝香市场。国家已要求全面禁止野外猎捕麝、禁止出口天然麝香,生产、销售天然麝香使用实行国家行政许可管理和中国野生动物经营利用管理专用标识制度。
其中,2005年,国家有关部门为保护野生麝资源,仅准许片仔癀等少数几个传统名贵中药品种继续使用天然麝香。除此之外需使用麝香的药物均以人工麝香代替,但必须在药品包装、标签及使用说明书中的［成分］或［主要成分］项下明确注明“人工麝香”。
人工合成“麝香”与天然“麝香”的区别在于,人工麝香是人工化学合成与天然生成,天然与人工合成其香味,药性均有不同。而天然麝香有很多有效生物成分（如麝香吡啶、三甲基-环十三酮、抗炎蛋白等）是目前人工麝香所不能合成的。所以在治疗范围和治疗效果上有较大差别。
2020年2月24日第十三届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议通过了《全国人民代表大会常务委员会关于全面禁止非法野生动物交易、革除滥食野生动物陋习、切实保障人民群众生命健康安全的决定》。其中第四条明确：
因科研、药用、展示等特殊情况,需要对野生动物进行非食用性利用的,应当按照国家有关规定实行严格审批和检疫检验。国务院及其有关主管部门应当及时制定、完善野生动物非食用性利用的审批和检疫检验等规定,并严格执行。在对天然麝香严厉的政策管制下,作为首批获得国家林业局许可使用天然麝香的药企,片仔癀的稀缺性和名贵度都得到大幅提升。
目前天然麝香处于供不应求阶段,不断推动麝香整体价格上升。2015-2017年6月天然麝香价格一度在450000元/公斤(450元/克)高价位运行,由于天然麝香采用配给制,后续价格也没有更新,目前在康美中药网更新到的价格为2017年,查询到的最新价格为300000元/公斤(300元/克)。原材料的稀缺性拉升了成本价格的同时,也限制了公司产能,因此,提高出厂价格可以对冲原料上涨和其他成本上升的压力,一定程度上提升公司的业绩。
3.2.2.天然牛黄
牛黄是传统名贵中药材,是中成药的重要原料。牛黄为中成药中广泛使用的品种,虽然市场上有人工牛黄供应,但天然牛黄只能作为牛黄原料的部分替代用品,且人工牛黄粉无论是成分、结构还是药效等都与天然牛黄相去甚远。人工牛黄粉胆红素含量仅为0.7％,远远低于天然牛黄35％的含量标准,功效大打折扣是可想而知的。并且还出现一些天然牛黄所没有的副作用,如眩晕、恶心、呕吐等。所以,日本等东南亚国家明令禁止进口含人工牛黄粉的药品。
因此高端中药更青睐于使用天然品,早先国家食品药品监督管理局曾下文规定“片仔癀”、“安宫牛黄丸”等名贵中成药必须用天然牛黄作君药配制。除国内自产外我国还长期从国外进口牛黄,但由于后来欧美等国家疯牛病盛行,国家禁止了从欧美国家进口牛黄。我国天然牛黄的缺口进一步放大。近年来,天然牛黄价格稳步攀升,进一步提升原材料成本压力。2017年-2021年4年间,天然牛黄价格从21万元/千克涨到55万元/千克。天然牛黄价格的攀升进一步增加了片仔癀锭剂的成本压力,进一步奠定了提价的基础。
3.3积极战略储备原材料库存,麝香自养自用
在原材料的采购上,为应对价格的上涨,关键的原材料麝香、牛黄、蛇胆和田七都积极做好资源的战略储备。
麝香：一方面麝香的采购需获得国家林业主管部门的核准,国家林业主管部门核准数量以后,价格由买卖双方根据供需情况自行协商。另一方面,自养自用,从2007年开始布局林麝养殖渠道。
牛黄：牛黄供应容易受到产地供给与市场对需求的影响,公司积极做好牛黄资源的战略储备。
蛇胆：蛇胆需按国家有关规定组织采购,价格由买卖双方根据供需情况自行协商。
三七：为了保证三七原料质量及供应来源稳定,公司在云南文山与当地企业合作共建标准化、规范化三七种植基地,公司根据生产原料需求按市场价格向基地进行定点采购。
对于最为关键的原材料麝香,除了采购以外,还从2007年开始布局林麝养殖渠道。公司已分别成立四川齐祥片仔癀麝业有限责任公司和陕西片仔癀麝业有限公司发展人工养麝,推进“公司+基地+养殖户+科研”的产业化模式,逐步加大在林麝人工繁育技术标准化、取香技术标准化、建立养殖麝香质量标准等研究项目的资金投入,建立麝香地道药材基地,缓解片仔癀市场需求增长与麝香原料资源短缺的矛盾。目前,陕西基地成为全国唯一一家麝香“优质道地药材示范基地”。
陕西片仔癀麝业有限公司是陕西省首家获得国家一级重点保护野生动物驯养繁殖许可证的林麝养殖龙头企业。2017年7月建成了全国唯一一家麝香优质道地药材示范基地,同年12月与太白县共建的林麝产业扶贫示范基地正式投入使用,根据2018年林麝产业扶贫攻坚暨技术交流会报道,2018年陕西片仔癀麝业有限公司管理的林麝存栏约占陕西总存栏的60%。
据陕西林业局的数据,2018年陕西林麝养殖数量和麝香产量占全国70%,陕西省人工养麝涉及宝鸡、汉中、安康、渭南、商洛、神木等6市21个县（区）,共有58家林麝养殖公司,人工繁育林麝存栏数达到19000余只,居全国之首。折算下来,陕西片仔癀麝业有限公司存栏量占比全国的42%,约为1.14万余头,按照成年雄麝占1/3,每头年能产麝香20克,陕西片仔癀麝业有限公司年产天然麝香约76公斤,充分保障未来供应量。
3.4.价格：十七年上涨3余倍,上涨幅度仍具弹性
2003年片仔癀在A股上市之初,内销出厂价为每粒125元人民币,外销出厂价格每粒13.5美元,在A股上市之后,公司共公告提价17次。2020年内销出厂价格涨至430元人民币/粒,涨幅为3.44倍；外销出厂价格每粒涨至约60美元,涨幅为4.4倍。零售价方面,2016年至今共提价三次。分别为2016年6月,市场零售价由460元/粒上调为500元/粒；2017年由500元/粒上调为530元/粒；2020年初,由530元/粒上调为590元/粒。累计提价130元/粒,涨幅约为28%。我们判断,考虑到原材料的成本提升以及需求端的不断扩容,价格提升空间仍然很大。
4“两翼”羽翼初丰,与片仔癀相辅相成
4.1.日化化妆品进入新的快速增长期
公司的日化、特殊化妆品业务作为公司“一核两翼”中的一翼,发展迅速,品牌影响力不断增强。近年来日化板块保持高增长,2020年日用品、化妆品营业收入9.05亿元,同比增长42.49%。
毛利结构中,日化化妆品板块占比提升,2020年毛利占比19%,呈现逐年上升态势,公司利润贡献度增加。日化化妆品业务毛利率恢复至高水平,2019年毛利率为70%。在公司“一核两翼”战略的持续推动下,结合体验馆的区域覆盖率提升,未来日化品业务增长势头强劲,有望推动公司业绩进一步提升。
4.2化妆品：国货崛起,片仔癀“三护一体”精准定位切入,抢占国内市场
精准定位切入,特色营销抢占国内特色化妆品市场
定位“三护一体”,迎合消费者主流需求
片仔癀化妆品线有“片仔癀”“皇后”等多个品牌,布局“3+3+1”产品线（三大高端护肤产品线：雪肌无暇润白系列、凝时素颜紧致系列、御润鲜妍保湿系列；新三国大众护肤产品线：珍珠臻白系列、灵芝臻养系列和仙泉凝水系列；以及特色特殊护理系列产品线）。其中,三大护肤产品线主打高端护肤,并立足于片仔癀本身解毒清火的品牌形象,衍生出针对痘肌的特殊护理产品线,价格区间从100至450元不等,能够同时覆盖高中低不同消费阶层,产品系列分类清晰,能够满足不同诉求、不同年龄层次的消费者。
公司产品囊括了保湿、美白、抗衰、防晒、祛痘五大最受消费者关注的需求点,能够覆盖大部分消费人群；就所处细分市场而言,公司布局的护肤品类及个人洗护品类均处于快速发展阶段,全渠道及线上渠道均以两位数的速度增长。“三护一体”解决了目前国内护肤品消费的主要需求,所处的主要细分市场也均处于快速发展的阶段。片仔癀化妆品的精准定位加上行业发展红利,正在驶向发展的快车道。
特色营销：线上曝光,线下体验,一体化树立品牌
片仔癀化妆品在产品营销层面,主打体验式营销,将营销工作聚焦在终端的服务和体验上。体验店是片仔癀推行体验式营销的最重要载体,能够将品牌宣传、产品销售、客户体验、客户服务、产品推介等集中在一起,集品牌宣传与产品销售于一体,一举两得。片仔癀化妆品公司副总经理兼营销中心总经理陈创业在2019年11月25日的“片仔癀化妆品2019全国零售商峰会暨新品发布会”上,发布了2020年品牌营销策略。片仔癀化妆品体验店在2019年年初已经正式推出,片仔癀化妆品已实现全国布局片仔癀化妆品体验店超300家,2020年将力争全国布局达到1500家。
线上宣传上片仔癀同样不遗余力。护肤品市场作为女性为主题的消费市场,能够通过线上广告投放及社交媒体营销实现较好的用户触达。2019年,片仔癀聚焦于“种口碑+造事件”两个层面进行积极营销造势。
营收7年翻3余倍,净利润逐年增厚,未来业绩可期
随着化妆品业务布局的完成以及营销策略的成功落地,2016年以来公司日用化妆品进入快速成长期,主要负责片仔癀化妆品业务线销售及生产的福建片仔癀化妆品公司,营业收入从2012年的7,449.27万元猛增至2018年的27,399.32万元,7年内实现三余倍增长,18年及19年增速分别达到56.95%和57.09%,正处于高速发展的提速期；净利润也随之大幅增长,逐年增厚,2020年全年营收6.1亿元,同比+42%；利润1.14亿元,同比41%。
我们认为,在产品布局已经基本完善的情况下,随着终端渠道和价格把控逐渐增强,片仔癀化妆品业务未来得益于体验馆的继续扩张布局、多渠道营销活动的促进、品牌认知的不断提升将有望保持积极的发展势头,未来增长值得期待。（报告来源：未来智库）
4.3牙膏：扭亏只是开始,成为清火领域旗帜
随着国民口腔护理的意识不断提升,我国牙膏市场规模不断扩容,根据前瞻产业研究院的数据,2018年牙膏市场规模达到274亿元,预计2023年将达到377亿元的规模。得益于口腔护理观念的普及,目前牙膏品类的消费人群渗透率高达99%,并且口腔护理因其高频率的特点,一天至少两次,使得牙膏成为高频复购型产品,因此,传统口腔护理市场潜力巨大。
此外,就客单价而言,根据中国口腔清洁护理用品工业协会的数据,2018年牙膏行业整体收入稳健增长,而产量下降,反映行业正处于产品价位调整升级阶段,2017年超高端(平均价格>15元/100g)和高端牙膏(9元/100g<平均价格≤15元/100g)合计市场份额达到46%,相较于2015年的38%有明显提升,随着未来消费升级的进一步发展,中高端类型牙膏产品有望提升其市场份额。因此,整体市场规模扩容叠加消费升级的利好,牙膏市场未来利润空间值得期待。
就用户端而言,口腔问题是影响消费者决策的最主要因素,根据阿里健康发布的《2019饮食习惯与口腔健康白皮书》,牙龈出血和口气异味是困扰消费者的最主要口腔问题,除此之外,火气重导致的口腔溃疡和牙龈肿胀也是较为多发的口腔问题。近年来,牙膏行业逐渐向纵深发展,在清新口气和美白牙齿等基本诉求之外,厂家针对消费者不同牙齿问题提供了专业解决方案,特殊功效牙膏如抗敏感和清火尤其受到消费者青睐,增速较快。
片仔癀背书,根植清火概念
针对消费者主要的口腔问题和亟待满足的细分需求,片仔癀牙膏通过差异化定位从国产牙膏的激烈竞争局面中实现突围。结合片仔癀珍贵药材的清火消炎、消肿止痛功效,主打清火概念,不仅与片仔癀品牌资产一脉相承,拥有国家保密级配方作为护城河,还能够专注于细分市场需求,避免与云南白药、黑人牙膏等对手正面竞争。
片仔癀牙膏以清火护龈功效的牙火清系列进入市场后,不断扩充品类满足细分需求,继续推出了清火美白功效的瓷光白系列、清火抗敏功效的牙敏舒系列,以及针对轻度口腔问题的源木清系列和专注于重度口腔问题的牙周深养的专效深养系列,并推出口腔护理配套产品漱口水系列,形成覆盖更多人群、满足更全面需求的产品矩阵。
与上海家化强强联合,19年实现扭亏
2016年2月,片仔癀母公司与上海家化建立合作成立“漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司”,负责片仔癀牙膏的经营业务,旨在借助上海家化的优质渠道资源,加强品牌宣传,打造片仔癀牙膏大单品,提高产品知名度和市场占有率。
上海家化作为我国历史最为悠久的日化企业之一,积累了丰富完善的渠道资源,包括线下销售渠道的经销商分销、直营KA、母婴、化妆品专营店、百货、海外以及线上销售渠道的电商和特殊渠道共八大渠道。截至2018年末,上海家化有组织分销的商超门店20万家、农村直销车覆盖的乡村网点有近9万家店、百货约1500家。片仔癀牙膏依托上海家化广泛且多元的销售渠道,迅速打开销售局面,参与市场竞争。
自2016年来,片仔癀牙膏营收保持高速增长,2017年和2018年分别实现69.74%及40.92%的营收增速,远超过牙膏市场近两年来的个位数增长率,随着营收规模扩大,亏损额逐渐减小,2019年上半年实现营收7532万元,同比增长23%,首度扭亏为盈,2019年有望实现首次年度盈利,走上业务正轨。2020年更是完成668万元净利,实现对2019年全年的3倍以上增长。
4.4两翼不仅仅是衍生品,而是与片仔癀相辅相成,互为补充
两翼之于片仔癀
两翼提升片仔癀认识度：从品牌认知度上来看,片仔癀具有很强的地域性,这一点可以从其营收地域结构上就可见一斑。而日化、化妆品等业务的加入,借助其实用性,结合体验馆的开设,以此提升片仔癀的认知度。
两翼降低人群接受度：片仔癀价格不菲,对于普通人来说若非开药或者介绍,也不会接触到。但日化、化妆品等业务相对平民,加上中成药牙膏、药妆等概念在市场上逐渐成熟,逛商超的人们也愿意为其功效买单,可谓“飞入寻常百姓家”。
两翼拓展片仔癀边界：一方面丰富了公司的收入来源,另一方面,用另外一种形式,借助传统中医药文化,赋予片仔癀新的生命力。随着市场的发展和公司的推广,两翼业务会成为重要的收入来源,促进公司大健康产业战略进一步发展。
5盈利预测与投资分析
5.1关键假设：
医药工业保持高速增长,尤其是核心产品片仔癀实现两家齐升。
医药商业保持稳定增长。
“两翼”战略持续推进,日化、化妆品保持高速增长,食品逐步培育。
5.2投资逻辑
当之无愧的国药瑰宝,业绩保持持续增长
片仔癀有近五百年的发展历史,以其卓越的疗效而闻名。其处方和工艺被列为国家秘密,并被列入国家中药一级保护品种,是中国中成药保护的最高级别。公司近年来营收和归母净利润实现了快速增长,特别是2014年提出“一核两翼”战略以来,增速明显增加,营收结构日益丰富。
多因素驱动片仔癀量价齐升,供需上还没有到平衡点
量增：片仔癀作为拥有五百年历史的传统中药企业,其医疗价值和保健价值得到了时间的检验。片仔癀拥有双重消费属性,并延伸出三大主要使用场景。1.肝病用药领域：中国是肝病大国,预计到2022年肝病中成药市场在零售端的规模将达到37亿元。以片仔癀在零售端的占据半壁江山,起到主导作用。2.日常保健和解酒：高额的保健费用针对高净值人群,在高净值人群健康意识增强和消费升级的驱动下,加之体验馆的铺设和推荐,各地域高净值人群的渗透率逐步提升。
价升：片仔癀拥有国家保护的双绝密配方,稀缺性凸显,享有充足的定价权。成本端上片仔癀原材料天然麝香和天然牛黄十分珍贵,在两种关键原材料的涨价趋势下,片仔癀价格的提升以对冲成本压力。
“两翼”羽翼初丰,不仅仅是衍生品,而是与片仔癀相辅相成,拓展边界
公司“一核两翼”的战略发展格局中明确指出：“以保健药品、保健食品和特色功效化妆品、日化产品为两翼。保健药品、保健食品和特色功效化妆品、日化产品便是其徐徐展开的双翼,其中特色功效化妆品、日化产品一翼已经羽翼初丰,为公司提供营收和利润。
并且日化和化妆品业务不仅仅是衍生品,而是与片仔癀相辅相成,互为补充。片仔癀为两翼提供了好配方、好故事和好疗效；两翼提升了片仔癀认识度,降低了人群接受度,并两翼拓展片仔癀边界。一方面丰富了公司的收入来源,另一方面,用另外一种形式,借助传统中医药文化,赋予片仔癀新的生命力。随着市场的发展和公司的推广,两翼业务会成为重要的收入来源,促进公司大健康产业战略进一步发展。
（本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
